Edition #05 - Décembre 2025

Le marché de la dette privée fait l’objet d’une attention croissante, notamment suite à plusieurs défaillances médiatisées de société emprunteuses aux Etats-Unis.

Chez Valhyr Capital, nous sommes convaincus que la classe d’actif a toute sa place dans les allocations de vos clients.

Toutefois, certains choix stratégiques, que nous avons intégrés dans notre X Fund, méritent d'être privilégiés.

Nous vous livrons ici notre analyse basée sur les dernières données de marché.

Dette privée : comprendre le contexte

Une classe d'actif née de la crise financière de 2008

Post-2008, la réglementation accrue (Bâle III) a fortement contraint la capacité de prêt des banques.

Un vide s'est notamment créé sur le segment des entreprises notées sub-investment grade (notation inférieure à BBB-/Baa3) et le financement des opérations de LBO.

Aujourd'hui, la dette privée s'est imposée comme la troisième jambe du financement de ce segment de marché, aux côtés :

• Des obligations High Yield (obligations à haut rendement, marché obligataire public)
• Des Leveraged Loans (prêts à effet de levier, marché syndiqué).

Signe de l'adoption massive par les investisseurs institutionnels, le marché de la dette privée devrait dépasser 3 000 milliards de dollars en 2025 (contre 250 milliards en 2007).

Septembre-novembre 2025 : que s'est-il passé ?

La presse économique a relayé plusieurs faillites d'entreprises financées par de la dette privée ou des prêts à effet de levier :

• First Brands : 500 millions de dollars de pertes pour UBS, 750 millions pour Jefferies
• Tricolor : 170 millions de pertes pour J.P. Morgan
• Renovo Home Partners : 150 millions de pertes, majoritairement supportées par BlackRock

Ces événements ont légitimement suscité des interrogations chez les investisseurs et leurs conseils.

Le défaut : une composante normale du cycle

Il est essentiel de rappeler que le défaut fait partie du cycle normal de cette classe d'actifs.

Le fondateur d'Oaktree (172 milliards de dette privée sous gestion) évoque le chiffre de 2 % de la valeur totale des prêts qui sont en défaut au cours d'une année typique.

De plus, comme le souligne Goldman Sachs : « Le fait que toutes les défaillances récentes incluent des allégations de fraude ou de manipulation comptable suggère qu'elles ne sont pas simplement la conséquence d'une détérioration des conditions économiques. »

Les vraies questions à se poser

Au-delà de ces cas médiatisés, la dette privée est traversée par 3 questions de fond que vos clients pourraient légitimement soulever :

1. Ces défauts sont-ils le "canari dans la mine" annonçant une crise plus large ?
2. L'endettement des fonds de dette privée représente-t-il un risque systémique ?
3. Le niveau de rendement actuel est-il durable ou va-t-il s'éroder ?

Examinons chacune de ces questions par le biais des données.

Le "canari dans la mine" - Sommes nous à la veille d'une crise ?

Des taux de défaut qui restent contenus

Selon S&P Global, le taux de défaut glissant sur 12 mois de la dette privée a atteint 1,3 % cet été, un niveau qui reste relativement bas comparé aux périodes de stress.

Afin d'anticiper les sociétés qui risquent de connaître un défaut futur, on peut aussi observer les défauts sélectifs (selective defaults, les emprunteurs en difficulté pour payer les intérêts ou rembourser un prêt).

Ils se sont logiquement dégradés à partir de 2022 (la dette privée est généralement à taux variable), mais la situation s'améliore depuis mi-2023.

Concrètement, il peut s'agir de prêts convertis en PIK (Payment-in-Kind), où les intérêts sont capitalisés plutôt que payés en cash ; mais aussi des extensions de durée sans compensation financière

Une vigilance nécessaire sur 15 % du marché

14 % des sociétés qui ont recours à la dette privée sont dans une situation financière tendue : leur résultat opérationnel actuel ne couvre pas les intérêts dus (ratio de couverture d'intérêt < 1x).

Source : Goldman Sachs Investment Outlook 2026

Un ratio entre 0,5x et 1x signale une tension économique évidente, mais gérable, notamment via des PIK ou un refinancement.

Notre analyse

Pour l'instant, nous ne voyons pas dans le marché de la dette privée les signaux avant-coureurs d'une crise économique généralisée.

Les prêteurs qui ont maintenu une discipline d'investissement stricte disposent de portefeuilles sains. Le niveau de défaut actuel est cohérent avec son niveau historique.

Ce que vous pouvez dire à vos clients : "Aujourd'hui les taux de défaut sur la dette privée sont plutôt orientés à la baisse depuis 2022.

Les défauts récents, bien que médiatisés, concernent des situations spécifiques liées à de la fraude ou à des problèmes internes aux entreprises. Ils ne reflètent pas une dégradation généralisée des conditions économiques".

Le risque systémique et l'effet de levier

Le levier : une pratique courante mais variable

Il est fréquent (mais non systématique) pour les fonds de dette privée d'utiliser le levier pour optimiser leurs rendements : ils complètent les fonds levés auprès d'investisseurs par des prêts bancaires obtenus à des taux inférieurs à leur propre taux de prêt.

Aux États-Unis, les prêts des banques aux Non Banking Financial Institutions (NBFIs) ont doublé depuis 2019 et dépassent aujourd'hui 1 000 milliards de dollars.

Selon S&P Global, ces prêts représentent désormais entre 10 et 35 % de tous les prêts accordés par les 10 plus grandes banques américaines.

Un sujet sous surveillance réglementaire

La dette privée est donc connectée au système bancaire classique, ce qui pose la question du risque systémique : des difficultés importantes dans la dette privée pourraient-elles impacter les banques et l'économie réelle ?

Les grands régulateurs (FMI, BCE, Fed) s'emparent du sujet, mais il s'agit pour l'heure d'un risque théorique.

Il est parfois évoqué dans la presse, mais il s'agit d'un sujet assez différent du risque économique que nous avons abordé plus haut.

Les derniers résultats trimestriels des banques américaines ne font pas remonter de risque particulier à ce stade.

Notre positionnement : privilégier la prudence

Pour le X Fund, nous avons sélectionné des fonds qui n'utilisent pas ou très peu de levier.

Nous considérons que le spread (l'écart de taux avec la dette obligataire) rémunère déjà correctement les investisseurs sans ajouter un risque supplémentaire lié à l'endettement.

Ce que vous pouvez dire à vos clients : "Il existe des fonds sur le marché qui font le choix délibéré de privilégier des fonds sans ou avec très peu de levier.

Cette approche permet de sécuriser les rendements sans exposer votre patrimoine aux risques additionnels liés à l'endettement des gestionnaires."

Les rendements futurs – Que peut-on espérer ?

Une compression des spreads observée

L'afflux massif de capitaux (plus de 1 000 milliards de dollars entre 2020 et 2025 d'après Pitchbook) a créé une compétition accrue entre les fonds de dette privée.

En parallèle, les banques sont revenues sur le marché via les Leveraged Loans et des obligations High Yield, offrant une alternative aux entreprises.

Conséquence : le spread de crédit (écart entre le taux sans risque et le taux offert) est en recul depuis 2023 :

Source : Pitchbook - Global Private Debt report H1 2025

En 2022-2023, l'essentiel de la dette levée pour les opérations de LBO (rachat d'entreprise par des fonds de private equity avec effet de levier) était émise avec une prime de 550 points de base minimum.

En 2025, la même dette est émise avec une prime autour de 450-550 points de base

Pourquoi la dette privée reste attractive ?

Malgré cette compression, la dette privée conserve des avantages structurels pour les entreprises :

• Flexibilité dans les conditions de financement
• Confidentialité (pas d'émission publique)
• Rapidité d'exécution

Notre projection

Une normalisation des rendements est probable, mais la surperformance devrait se maintenir.

Selon Cliffwater, cette surperformance est mesurée autour de 2,5 % par an sur 20 ans (corrigée du levier et des frais) par rapport aux leveraged loans (l'alternative la plus courante à la dette privée pour les entreprises).

Ce que vous pouvez dire à vos clients : "La période de remontée des taux post-2022 a été particulièrement intéressante pour la dette privée.

Les conditions actuelles sont légèrement moins favorables, mais la dette privée conserve une prime de rendement structurelle grâce à ses avantages uniques pour les entreprises.

Historiquement, cette prime s'établit autour de 2,5 % par an par rapport aux marchés publics".

Notre positionnement : sécurité et discipline

Notre stratégie dans la dette privée, notamment à travers le X Fund, est de privilégier la discipline et la prudence :

1. Priorité aux marchés moins compétitifs : nous avons fait le choix stratégique d'investir principalement en dette privée européenne, où la concurrence sur le marché de la dette privée est moindre qu'aux États-Unis.

Moins de compétition signifie une plus grande capacité à exiger des conditions plus protectrices et des marges plus élevées pour le risque pris.

2. Contrôle du levier : nous privilégions les fonds de dette privée utilisant un levier limité, afin de préserver les intérêts des investisseurs en cas de tension sur certaines sociétés.

3. Accent sur la dette senior : Nous nous concentrons sur le prêt senior sécurisé, qui assure la priorité de remboursement et propose des garanties sur les actifs.

Nous favorisons des plateformes de prêt de premier plan (comme Blackstone ou Goldman Sachs AM) qui sont restées disciplinées.

Proposer cette discipline d'investissement à vos clients via le X Fund

A travers le X Fund, vous pouvez proposer une allocation en dette privée et en private equity pensée comme un institutionnel avec une priorité sur une volatilité modérée.

Cette proposition de valeur est disponible dès 1 000 € au sein des contrats Apicil et Generali, et 20 000 € en direct.

N’hésitez pas à nous contacter si vous avez la moindre question.

A bientôt,

Olivier Herbout

Co-fondateur et Président